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政策法规-正文

华泰证券:债牛根基尚未动摇 行情在时间上尚未走完

第一融资网  2019-04-28  收藏该信息

核心观点
我们力图从诸多噪音当中筛选出信号,从而把握2019年债市的主要矛盾和核心主题。2019年的困难在于,内外复杂环境下政策相机抉择特征更明显,这给我们的逻辑推演带来更大的困难,但还是有不少可以挖掘的投资主题。我们为此梳理了2019年债市需要关注的十一大主题,供投资者参考。需要指出的是,预测是廉价的,根据主要矛盾构建性价比较高的投资组合,并保持敏感度适时根据形势变化做出调整,这些才是真正的挑战。
宏观主题:全球从分化走向收敛偏弱,中国惯性下行压力仍大
全球经济预计将从分化走向收敛偏弱,但美国的头部优势仍存。中国经济惯性下行,政策相机抉择,预期充分导致总量博弈空间有限。投资启示在于,全球经济走弱会否反而带来贸易的转机?全球经济收敛偏弱,美元震荡偏弱,黄金等避险资产存在小级别反弹机会,中国货币政策的掣肘没有完全解除,但稍有缓解。国内经济下行压力显现,一季度可能是压力最大的点,货币政策易松难紧,宽信用成效不明显,债牛根基尚未动摇,行情在时间上尚未走完。对权益市场,总量博弈的空间相对有限,结构性机会更值得关注。
政策主题:政策取向相机抉择,货币、财政逆周期调节,监管政策微调
疏通货币政策传导机制、修复融资渠道是2019年宽信用的重点。非标和存款等监管政策亟需调整。“逆周期调节”要求下,货币政策将在较长时间内保持流动性的合理充裕,但重心转向稳增长和疏通流动性传导机制。总量型货币政策仍有空间,2019年或将继续实施降准和定向降准,TMLF、PSL、再贷款等结构性货币政策工具的使用将更加频繁,以疏通货币向信用的传导。M2增速预计将逐步有所企稳,社融一季度低位徘徊而后企稳弱反弹。货币政策整体中性偏宽松,债券市场仍处于较安全区域,息差和套息机会仍建议坚持。
机构主题:金融生态链继续重塑,理财“资产荒”延续,地方债供给放量
2019年理财子公司将正式落地展业,进一步重塑金融生态链,公募基金固收业务尤其是货基或将受到直接冲击,银行理财的本质和行为模式能否彻底改写还是未知数。利率债放量,但不是银行理财偏好的资产,非标融资仍存在较大不确定性,银行理财小型“资产荒”或将持续。而地方债供给放量,对表内国债配置产生挤出效应,且需要货币政策的配合,反过来使得中短端和息差机会的确定性增强。虽然利率债仍有惯性,但配置价值已大幅弱化,难覆盖负债端成本,在信用债中挖掘票息和息差机会更加重要。
市场主题:广谱利率从分化到收敛,信用风险从流动性冲击到损益表冲击
在政策引导、融资收缩、货币政策传导的多重因素影响下,广谱利率将从分化到收敛。我们认为广谱利率的整体回落,才会带来权益市场大的转机。信用风险或将从2018年融资渠道被动收缩转换为2019年经济下行引发的损益表冲击。珍惜头部房地产非标等优质资产,民企和房地产头部公司仍有望从政策支持和融资渠道改善当中受益。
其他主题:大小盘转债估值或将会收敛
目前大盘转债贵,小盘转债估值便宜源于投资者结构和信用、小盘股风险担忧。我们仍坚持 “转债市场具备战略配置价值,中长期要精选个券,积极布局,但短期需要控制仓位,耐心收集筹码”的核心观点。我们建议采用“低吸+排雷”的策略,大盘品种优先选择正股,中小盘低估值品种积极用转债期权特性对抗股市和正股的不确定性,排除存在信用风险品种。
风险提示:全球经济下行超预期;贸易摩擦意外升级;宽信用政策超预期;权益市场转暖。
目   录
 
2019年债券市场十大投资主题
诸多投资者包括我们都面临这样的困惑:一方面是信息膨胀,另一方面信息的不完备性。如何从诸多噪音当中筛选出信号,力图把握2019年债市的主要矛盾和主题,是我们本篇报告的主要目标。
2016年如果能及时领会供给侧结构性改革的深意,2017-2018年对金融防风险、去杠杆有深刻理解,投资就已经成功了一半。至于2018年上半年的短久期化、广谱利率分化、利率债与信用利差的背离,都是金融防风险这一主要矛盾下可以推演的结果。2019年的困难在于,内外环境更趋复杂,政策相机抉择特征更明显,这给我们推演带来更大的困难,但仍有不少可以挖掘的投资主题。
需要指出的是,预测是廉价的,根据主要矛盾构建性价比较高的投资组合,保持敏感度适时修正,这些才是真正的挑战。
主题一:全球经济从分化走向收敛偏弱,但美国的头部优势仍存
出现概率:★★★☆☆
重要意义:★★★☆☆
2019年全球经济或将从共振复苏-分化走向收敛、偏弱。美国经济增速大概率开始下滑(2018年2.8-3%GDP增速是美国本轮经济增长的顶点),参众两院分裂可能对特朗普政策构成更多掣肘。欧洲经济预计走平或者略有下行,新兴市场在中国的带动下经济走势也将趋弱。可以预期2019年可能将是全球经济整体走弱的一年,和2018年美国经济的一枝独秀相比(全球发散、分化),2019年全球经济可能再次收敛(主要原因是美国经济的增速略放缓)。
但这其中美国经济大幅下滑概率还不大,反而是欧洲面临的不确定性更多。虽然美国经济增速最高点已过,但根据产出缺口的判断2019年美国经济仍将处在扩张期,也就是经济大幅下滑和产能大幅收缩的可能性不大,预计美国GDP增速中枢在2.5%附近,2020年约为2%左右。特朗普即将进入选战年,对经济增长的诉求更为强烈,但两会的制约是个突出问题。贸易摩擦给全球经济增长带来不利影响,但却导致美国可能是相对受益的一方。相比之下,欧洲存在着更多的不确定性。2019年欧洲经济仍面临三大困境:内需不足更为明显、全球贸易摩擦继续升温、汇率制约出口作用显现。同时欧洲政局风险仍在,意大利、德国、英国是欧洲“三大火药桶”。欧洲政局的矛盾在2019年虽然存在一定程度缓和,但仍有反复性和潜在风险,进而对欧洲经济造成拖累,同时掣肘欧央行的货币政策预设路径。
新兴市场中,中国经济的下行压力一方面来源于外部贸易环境,一方面来自于自身信用条件的收缩,中国经济能否止跌企稳还受到更多政策因素的影响,但是经济增速放缓已经成为市场的一致性预期。此外,如果强美元持续,整个新兴市场经济都可能受到冲击,存在着汇率和资本外流的双重压力。
 
综上,我们认为从收敛的角度看,全球经济很可能出现一致性下行(尽管各国方差仍大),但是美国的相对优势仍然存在,而且美国经济的稳定性稍强,尚未有明显的风险敞口暴露,美欧强弱地位的彻底切换尚未到来,美国的头部优势或许依然存在。
投资启示:1、在经济走弱的情况下,各国大打贸易战的底气均不足,反而有可能促成贸易摩擦的缓和,基本面矛盾和关注点可能在转移;2、如果美国经济与欧洲经济差距缩小的幅度小于市场预期,那么2019年的美元指数就可能不是像彭博一致性预期的那样,从97左右的高位一路下滑至91,而可能呈现出在94-95左右的高位震荡的格局,黄金等避险资产存在小级别反弹机会,中国货币政策的掣肘没有完全解除,但稍有缓解;3、此外,由于2018年土耳其和阿根廷的前车之鉴,新兴市场面临的风险仍不容小觑。
主题二:中国经济增速惯性下行,政策相机抉择,总量博弈空间有限
出现概率:★★★★☆
重要意义:★★★★☆
2016年悲观预期下经济反而产生了超强的韧性。2016年年初市场普遍担心股灾之后金融对GDP增长的拉动减弱,房地产、基建、汽车、净出口均无亮点。但实际上,一方面,地方政府找到了三大融资途径:产业基金、政府购买、PPP,明显的撬动了基建投资。此外,由于债市出现了“资产荒”,收益率不断走低,企业融资渠道通畅,也对支撑经济起到了重要作用。另一方面,棚改货币化,明显的撬动了三四线房地产需求和相关产业链的发展。显然,本质上,该轮经济的超强韧性的背后有逆周期调节的影子。
2017年全球经济小共振给力,上演没有实体痛感的债熊。2017年经济再次超预期,债市投资者推演的经济下行逻辑迟迟没有得到验证。那一年的紧货币重挫了金融同业链条,对同业空转的打击最大,并没有直接冲击实体融资需求,表现为社融增速仍很快。且政策取向上,“紧货币、严监管、宽信贷、重实业”,从信贷、非标等数据看,融资渠道仍通畅,实体经济并没有太多直接影响,我们称之为没有实体痛感的债熊。当然,另一个核心因素在于,全球共振外需拉动,对中国经济起到了很强的托底作用。此外,房地产投资再超预期,供给侧改革导致过剩产能行业出清等,都使得经济增长超预期。
2018年迟到的逻辑验证,经济下行压力显现。2018年开始,委贷、非标、同业投资等不规范融资渠道遭遇全方位限制,资管新规、地方政府债务清理等政策先后落地,导致融资渠道收缩和信用坍塌,表现为社融增速明显下行。基建在此过程中首当其冲,持续下滑,对经济影响最为直接。而中美贸易摩擦引发担忧情绪,不过却意外带来进出口抢跑,对经济可能还起到了偏正面作用。房地产企业在资金和谨慎预期带动下加快周转,加上土地购置费贡献,房地产投资好于预期。整体来看,经济增长层面有利的因素都具有短期性,不利的因素尚未看到逆转,这给2019年经济增长前景带来阴影。当然,市场的悲观预期走在了现实的前面。
 
当前市场对经济增长看法的一致预期形成,关键在于两点:下行会否超预期及何时见底?我们判断广义财政短期仍难见起色,赤字率难以超过3%,减税、增加支出和赤字约束相互牵制,约束财政逆周期调控力度,基建预计同比增速7-8%。房地产政策最为关键,2019 年一季度末或二季度地产调控政策出台的可能性较大,但力度取决于中美贸易摩擦进展,预计全年地产投资增速落在5%左右(偏乐观估计)。制造业投资在加大先进制造等背景下表现平稳,净出口变数较大。通胀方面,CPI微升,PPI小降,实际GDP探底弱反弹,名义GDP缓步下行。这样看来,2019年在兼顾逆周期调节和高质量发展的情况下,但总量层面的博弈空间可能反而较小,一季度是压力最大的时点,但后续触底反弹也缺少力度。鉴于经济的复杂性,尤其是居民加杠杆将失业与房价、金融等串联在一起,超预期向下的概率显然不能排除。
现在的基本面状况比2015年更差吗?其实不然,但尚待验证!2015年中国面临的问题其实更多,比如房地产库存压力、过剩产能压力,全球经济状况低迷,当时PPI几十个月通缩,工业增加值更低,经济的尾部风险和通缩担忧更大。经过了2016年供给侧改革和棚改货币化,房地产库存和过剩产能两大风险点得到了一定的化解。但居民加杠杆,导致全社会杠杆率高企,中美贸易摩擦变数重重,经济增长的短期抓手更少。因此,虽然经济状况并没有比2015-2016年初更差,但的确存在诸多风险点需要防范。
 
政策是最大的“基本面”,2019年相机抉择的特征明显。内外部压力下,当下政策重心正在变化,“六稳”是新的工作要求,逆周期调节力度有所加大。我们认为2019年内外部因素交织的特征难改,政策相机抉择特征将更明显,政策方向根据实际情况灵活应对,贸易摩擦进展决定内需对冲力度,与经济下行趋势不匹配的严监管政策有可能微调,而房地产是2019年容易引发政策变局的核心变量,关注预期差。目前尚未看到“宽信用”强有力的措施,关注中央适度加杠杆以及房地产政策松动、地方政府隐性债务、非标的认定会否松动。
投资启示:从基本面的角度看,1、经济下行压力显现,一季度可能是压力最大的点,货币政策易松难紧,宽信用尚未看到成效,债牛的根基尚未动摇,行情在时间上尚未走完;2、空间上,我们仍认为难比2016年低点,主要是缺少了最激进的资金(通过委外多层嵌套),通缩担忧等尚未达到当时水平,美债等制约也比当时稍大,地方债等供给更多;3、信用债方面,房地产债可能是政策放松预期的受益者,而过剩产能和部分产业债面临的估值和信用风险在经济下行期、回售压力增大情况下仍在加大;4、对权益市场,总量博弈的空间相对有限,结构性机会更值得关注,业绩下行压力仍值得提防,自下而上择股是核心。政策敏感型资产是我们近期关注的焦点,比如建材、房地产、5G、高铁等等;5、对于“反期权”(卖出期权)的产品,在市场多变、波动较大的情况下,需要倍加谨慎,比如含权债和中低等级的永续债。
主题三:广谱利率从分化到收敛
出现概率:★★★★★
影响程度:★★★☆☆
2018年最重要的投资主题就是融资渠道的断裂与被动收缩。我们可以将其归结为三个路径:第一、不规范的融资渠道受到严控,资管新规、委托贷款、银信合作监管使得通道和非标融资显著收缩;第二、部分融资主体融资需求被压抑,地方政府和房地产这两个最重要的融资主体融资政策收紧;第三、金融机构顺周期行为强化了信用收缩。本轮信用收缩是被动收缩,并对市场产生了一系列影响,比如广谱利率剧烈分化、基建投资增速明显下行、信用违约潮和股权质押风险显现。在融资渠道收缩的过程中,融资需求的弱化更慢,导致供求失衡,实体融资成本上升。而此时金融去杠杆见效,经济下行压力增大,货币政策放松,银行间资金利率走低,并与实体融资成本形成鲜明对比。
 
其中,广谱利率剧烈分化。2018年的去杠杆政策开始延伸到实体经济,对融资渠道、融资主体带来较大的影响,引发经济增速放缓预期。叠加金融去杠杆效果显现,因此货币政策逐步放松,与货币政策和银行间流动性、同业业务越接近的利率下行越明显。但另一方面,由于融资渠道收缩明显快于融资需求的收缩,与融资相关的信贷、非标利率走高,导致广谱利率、利率债与信用利差、存单与存款利率之间的剧烈背离。
 
这种分化有望在2019年转为收敛。中央经济工作会议两次提及“融资难融资贵问题”,央行反复提出“推进利率两轨并一轨”,政策取向上有助于推动这种收敛的出现。此外,银行间流动性宽松正在向广谱利率传导。目前伴随着超短端利率快速下降,货基收益率已经全面进入3%以下,与存款利率之间的息差大幅收窄,有利于缓解商业银行一般存款的压力,降低商业银行负债端成本。货基与结构性存款等存在比较效应,也会推动结构性存款利率的下行。而后者往往又是理财利率的标杆,加上理财资产端利率下行更快,理财利率也处在缓慢下行的过程当中。此外,近两月金融数据反映出实体融资需求出现主动下降的迹象,尤其是房地产相关链条。如果融资需求继续主动收缩,实体资金供求状况在发生变化,广谱利率将从分化开始进入收敛阶段。最后,城投、房地产等融资渠道有可能有所放开,从而带来融资利率的下行。其中,信贷等利率将见顶回落,无风险利率等由于先行回落,此时下行幅度相对较小,从而表现为广谱利率的重新收窄。
投资启示:1、我们认为只有广谱利率整体回落,权益市场才存在大的转机,理财利率下降表明投资股市的机会成本降低,信贷和非标利率下降说明企业融资难问题有所缓解,股权质押风险降低,财务成本压力下降;2、珍惜头部房地产非标等优质资产,这些非标的融资成本高的一个重要原因就是融资渠道的被动收缩,对投资者而言有一定的“政策红利”。
主题四:博弈股债强弱切换可能
出现概率:★★★☆☆
重要意义:★★★★★
2018年债强股弱的程度超预期。2018年的债市“绝地重生”,上演了由估值到政策放松再到经济下行、由短及长的牛市轮动特征。而A股几乎是单边下行,估值、业绩、风险偏好三杀。强弱表现的背后有两个核心变量在起作用,金融防风险(内)和中美贸易摩擦(外),前者可以预判、推演,后者难测。但是,历史上,债市上演连续两年牛市的情况较为鲜见,投资者需要在2019年为大类资产强弱切换做好准备。
股债之间的相对性价比正在发生微妙变化。利率债收益率已经位于历史中枢之下,而股市估值已经处于历史低位。高等级信用债相对蓝筹股的性价比正在降低,蓝筹品种的中期性价比已经不输高等级信用债。显然,股债之间的相对性价比政策发生变化,这为未来的强弱切换埋下伏笔。
 
但股债强弱切换还缺少基本面、流动性等方面的配合。股市虽然迎来了政策底,估值底也已经不远,但业绩底尚不清晰,需要时间等待量变到质变。除2015年改革预期推动的牛市之外,经济基本面好转、上市公司盈利预期改善还是股市走强的必要条件。此外,流动性层面,虽然外资等存在净流入可能,但如果广谱利率不能下行,实体融资成本居高难下,理财利率仍给股市带来较大机会成本情况下,股市走牛的难度仍较大。
趋势和惯性仍在债市的一边,但时间却开始是权益市场的朋友。目前经济下行压力仍大,政策强调逆周期管理,融资渠道和融资意愿下降导致理财等存在一定的“资产荒”,债牛的根基尚未动摇。不过,债市的回报想象力在明显下降,而理财等机构的负债端成本下行缓慢,逼迫投资者向风险要收益。因此,物极必反,市场已经开始反应诸多悲观预期,时间开始成本权益市场的朋友。
关注到什么信号之后可以加大“赌注”?我们仍然认为,需要看到贷款利率和理财利率继续降低,从而缓解上市公司流动性和股权质押风险,降低入市的机会成本。经济下行压力最大的时点可能就在一季度,加上年报数据很可能差强人意,其后业绩预期压力或许会有所改善。1月份股市交易窗口较短,继续关注低吸机会并规避小盘绩差品种。2月份关注春节之后的资金回流并博弈中美贸易摩擦、MSCI调升中国权重、两会政策面暖风带来的机会。年报时点之后市场业绩压力可能会进一步有所缓解。
当然,期望太高会失望,结构性行情与个股行情的特征或许更明显。我们认为2019年仓位不再重要,政策底已经看到,相对债市的性价比提升,股市上涨空间大概率要高于下跌空间,逐步要从控制仓位向中性水平回归。但总量层面的博弈空间有限,仓位可能还不是决定胜负的决定性力量,股市尚未看到上演大牛市的基础;个股最重要,越是在市场低迷的背景下,但估值等压力已经消化的情况下,越需要精选个股,并保持较高行业分散度和业务弱相关性;行业方面,从政策导向的角度看,基建托底、地产因城施策、严监管微调是大概率事件,补短板的基建、高铁、5G等值的关注,非银好于银行的判断不改;大小板块风格方面应该更均衡。
投资启示:密切关注股债之间的切换可能是2019年重要的主题,资产配置上需要慢慢做平衡。股债之间仍会有明显的跷跷板效应。不过,看上去权益市场在2019年的操作难度同样不小,趋势性机会还需要时间,把握阶段性机会和结构性机会仍是主流。利用转债“进可攻、退可守”等期权产品进行博弈可能更为适合。
 
主题五:政策取向相机决策,从做多波动到波动频繁、趋势收敛
出现概率:★★★☆☆
重要意义:★★★☆☆
2018年从事后来看,做多波动是最重要的投资主题,做多VIX指数表现最佳,经济下行预期差、特朗普因素成为放大波动的最重要因素。在这种背景下,转债等期权产品未必能有好的表现,但产品特性得以最充分的发挥,表现明显好于正股。显然做多波动需要结合方向判断才有现实意义,国内的长久期、无风险资产成为赢家。
 
2019年基本面和贸易摩擦等风险点依然众多,政策取向也将更倾向于相机抉择。但政治局会议和中央经济工作会议反复提到“六稳”,稳定的诉求有增无减。而总量层面预期充分,基本面的逆转需要时间,风险偏好的提升需要时间。这种组合之下,各类资产都可能呈现出波动频繁、趋势性弱的特征,拒绝在极端情境下继续线性外推。
此外,监管等政策有望根据宏观形势微调,继续关注结构性和逆向操作机会,埋伏政策敏感型资产。金融防风险去杠杆等诸多政策都是在经济有韧性的阶段出台的,在经济下行期势必有所微调。而

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